第１５卷第９期２０１２年９月

管理科学学报

ＪＯＵＲＮＡＬＯＦＭＡＮＡＧＥＭＥＮＴＳＣＩＥＮＣＥＳＩＮＣＩＩＩＮＡ

Ｖ０１．１５Ｎｏ．９

Ｓｅｐ．２０１２

终极控制股东、法律环境与融资结构选择①

肖作平１，廖理２

（１．两南交通大学经济管理学院，成都６１００３１；２．清华大学经济管理学院，北京１０００８４）

摘要：采用总债务占总资产比重，银行借款占总资产比重和商业信用占总资产｝匕重度量融资

结构，使用中国非金融上市公司截面数据，应用一系列ＯＬＳ实证检验终极控制股东，法律环境与融资结构选择之间关系．研究发现：商业信用水平不受终极控制股东和法律环境的影响；现金流量权和控制权分离度低的公司具有显著高的总债务水平和银行借款；终极控制股东是国有公司者，其总债务水平和银行借款显著低于终极控制股东是民营等非国有公司者；法律环境好的地区的上市公司具有显著低的总债务水平和银行借款；终极控制股东与融资结构选择之间关系受法律环境的影响．

关键词：终极控制股东；法律环境；融资结构；实证证据中图分类号：Ｆ８３２，４

文献标识码：Ａ

文章编号：１００７—９８０７（２０１２）０９—００８４—１３

公司所有权结构的主导形态．终极控制股东通常通过金字塔结构施加控制，通过处于金字塔较高

大量的财务经济学文献把股权结构和融资结构联系在一起¨。。．但先前的这些研究往往只注重分析管理者或大股东的直接持股如何影响债务对权益的选择，较少关注终极控制股东和融资结构选择之间的关系，且没有把法律环境纳入研究框架，没有分析终极控制股东与融资结构选择之间关系如何受法律环境的影响．终极控制股东和外部投资者之间的利益冲突是公司获得资本能力的一个重要因素．而这些代理冲突的减缓依赖于公司面临的法律环境．由于不同地区的法律环境差异很大，不同地区可观察的融资结构可能呈现系统性差异．同时，良好的法律环境能在一定程度上增加掠夺成本和掠夺风险，进而影响终极控制股东与融资结构选择之间的关系．

最近的研究意识到，基于所有权分散的Ｂｅｒｌｅ和Ｍｅａｎｓ¨。范式仅仅适用于英美的大型公司，而基于所有权集中的ＬａＰｏｒｔａ等。９ｏ的范式才是全球

①收稿日期：２０１１—０１—１８；修订日期：２０１Ｊ一０８—２６．

基金项目：固家自然科学基会资助项ｂｌ（７１００２０６２；７１２７２１４０）；教育部新【廿纪优秀人才支持计划资助项Ｈ（ＮＣＥＴ一１０—０６６６）：教育部人

文社会科学研究资劲项目（０９Ｘ．ＩＣ６３００ｉ３）；教肯部高等学校博｝＝学科点专项科研基金资助项口（２００８０６１３１００３）

作者简介：肖作平（１９７５一），男，福建周宁人，博十，教授，博士生导师Ｅｍａｉｌ：ｘｚＰｌ４０６１＠ｓｉｎａ

ｅｏｒｆｌ

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引言

层的公司控制那些处于金字塔底层的公司，进而通过“隧道”掠夺外部投资者．比如，终极控制股东拥有Ａ公司６０％的股份，Ａ公司拥有Ｂ公司５０％的股份，Ｂ公司拥有ｃ公司２５％的股份，那么终极控制股东对ｃ公司的现金流量权（所有权）为７．５％（即６０％×５０％×２５％），通过对Ａ公司和Ｂ公司的控制，终极控制股东对ｃ公司的

控制权为２５％——这通常已能够对Ｃ公司实施

有效的控制．此时，控制股东对Ｃ公司的现金流量权和控制权产生了分离．通过指示Ｃ公司向外部投资者增发新股募集资金，接着通过“隧道”将这些资金转移到终极控制股东手中，进而掠夺外部投资者．另外，通过指示Ｃ公司和Ａ公司进行关联交易或资产置换等行为，终极控制股东可从Ｃ公司的其他股东手中掠夺９２．５％（即１００％一７，５％）的溢价．